张明：中国国际收支的最新变化——趋势与涵义

2026年3月27日，国家外汇管理局公布了2025年全年中国的国际收支数据

如图1所示，在2025年，中国的经常账户顺差、非储备性质金融账户逆差均创下了历史新高，分别达到7350亿与8201亿美元，均显著高于此前的历史峰值（经常账户顺差为2024年的4623亿美元、非储备性质金融账户逆差为2024年的5238亿美元）

2025年中国储备资产小幅下降468亿美元，净误差与遗漏项为385亿美元，后者在经历了连续16年的负值后首次转正

虽然中国经常账户顺差的绝对规模在2024年、2025年连续两年迭创新高，但从中国经常账户顺差占年度GDP的比率来看，2024年与2025年分别为2.5%与3.8%，仍远低于2007年9.8%的历史性峰值（图2）

不过值得注意的是，2011年至2024年这14年间，中国经常账户顺差占名义GDP比率持续低于3.0%，均值仅为1.7%。2025年该比率上升至3.8%，回升到2010年的水平。这很可能会给美欧等发达国家指责中国国际收支重新失衡提供借口

如图3所示，导致2025年中国经常账户顺差绝对规模创出历史新高的最重要原因在于货物贸易顺差大幅增长，由2024年的8091亿美元上升至2025年的10606亿美元。相比之下，2025年中国服务贸易逆差（2381亿美元）依然低于2018年的历史性峰值（2922亿美元）

值得一提的是，2025年中国初次收入项为-1095亿美元，连续六年均超过-1000亿美元，累计为-7474亿美元。初次收入项为负的主要原因是中国海外投资收益为负

2023年至2025年，中国非储备性质金融账户出现了直接投资、证券投资、金融衍生品与其他投资四个子项均持续为净流出，且证券投资逆差占非储备性质金融账户逆差比重显著上升的格局（图4）

2023年至2025年，中国证券投资逆差分别为578亿、1792亿与4256亿美元，占中国非储备性质金融账户逆差的比重分别达到24%、34%与52%。中国的直接投资在2022年至2025年连续四年出现逆差，说明这四年内对外直接投资规模均高于外商来华直接投资规模

2022年至2025年，中国对外直接投资规模分别为2101亿、2257亿、1922亿与1572亿美元，外商来华直接投资规模分别为1902亿、513亿、427亿与800亿美元。值得注意的是，从边际变化来看，关联企业债务的波动性要显著高于股权投资的波动性（图5）

例如，2023年至2025年，外商来华企业的关联企业债务分别出现356亿、317亿与91亿美元的外流，成为外商来华直接投资规模下降的重要原因。如图6所示，最近几年来中国证券投资逆差的最重要原因，在于中国对外股权投资与债券投资规模的显著增长

2023年至2025年，中国对外股权投资分别为548亿、1248亿与2081亿美元，中国对外债券投资分别为233亿、873亿与1525亿美元。与之形成鲜明对比的是，自2022年至今，外国来华金融投资与之前相比明显下降

例如，在2022年与2025年，外国对华债券投资分别出现1474亿美元与1008亿美元的净流出。不过值得一提的是，外国对华股权投资由2024年的-128亿美元上升至2025年的358亿美元。2025年中国其他投资项出现2932亿美元的净流出，这是自2017年以来的最大净流出规模

如图7所示，主要原因在于，一方面，中国对外其他投资达到2908亿美元的较高水平，另一方面，外国对中国其他投资出现24亿美元回撤。值得注意的是，2022年至2025年，外国对华其他投资已经连续4年出现回撤

考虑到其他投资项目主要反映跨境借贷状况，因此外国对华其他投资的回撤可以归因于中国长期利率在同期内显著低于发达国家长期利率。如图8所示，自2017年至今，中国储备资产增量大致围绕零水平呈现小幅双向波动，这反映出中国央行在该期间并未显著干预外汇市场，汇率在更大程度上由市场供求力量来决定

值得一提的是，货币黄金子项仅在2009年增加49亿美元，其他年份增量均为零。特别提款权子项在2009年与2021年分别增加111亿美元与416亿美元，分别是2008年全球金融危机与2020年新冠疫情暴发后IMF增加分配特别提款权的结果。在2002年至2008年间，中国连续7年面临误差与遗漏项的净流入

在2009年至2024年间，中国连续16年面临误差与遗漏项的净流出。尤其是在2015年至2020年期间，误差与遗漏项净流出每年均高于1000亿美元，六年合计达到10545亿美元。误差与遗漏项一方面是国际收支统计方面的真实误差与遗漏，另一方面也经常被解读为地下渠道的资本流动

2025年中国的误差与遗漏项出现385亿美元净流入，这是自2008年以来的首次。事实上，从2021年至2025年，中国误差与遗漏项的净流出已经呈现持续收缩态势。这一方